对话美国白兰地多家族办公室首席投资官，如何挑选投资经理人

2020年春节伊始，疫情黑天鹅盘旋，多国股市历史性集体熔断，油价、金价，甚至数字货币都在争相跳水。美国顶级家族办公室白兰地家族办公室是怎样一个存在，如何度过一个个经济周期？
美国白兰地是一个多家族办公室，管理着近90亿美元的资产，它在机构投资者界备受推崇。因为其本身的神秘而鲜为人知，它成立于1992年，最初为4个不透露名字的创始家族管理资产，这些家族都具有长期和跨代的视野，灵活地投资于各个资产类别，与那些他们认为具有持续竞争优势、与他们具有相同长期愿景和兴趣的人进行合作。
白兰地通过一种所谓的捐赠基金投资法来配置资产，这是耶鲁大学的戴维·史文森（DavidSwensen）创造的一种大类资产配置方法。它的真正优势不是追逐短期回报，而是专注于寻找优秀的外部基金，通过将资本分配给外部管理者，它放弃了对资产的控制，从而可以关注长期机会。
在成为Brandywine掌门人这之前，海勒女士曾在斯隆基金会、斯坦福大学基金会和美林的投资银行部工作。美国资本配置者专栏创建人TedSeides先生此前与美国白兰地（Brandywine）信托集团总裁兼首席投资官詹妮弗·海勒女士（Jennifer Heller）对话，谈到了她执行长期战略的潜在挑战，为那些纳税的投资者挑选经理人的技巧，从错误中得到的经验，以及指导的重要性。通过对话，海勒女士清晰而深刻的思维过程为我们提供了智慧的火花。
 
詹妮弗海勒
Ted先生——T
詹妮弗·海勒女士——J
 
如何挑选投资经理人
T：作为一些家族的首席投资官，你是如何应对拥有这么大一笔资金并将之投入市场的挑战?
J：我先稍微介绍一下我们的组织架构。我们为几个家族理财，他们其中的一小部分拥有这家管理公司，占管理资产的大头。所以在很多方面，我们感觉更像是一个单一的家族办公室。他们都具有非常长远的眼光，能够承受很大程度的流动性不足带来的风险，当他们考虑市场的时候，多数情况下他们都会以10年、20年甚至更长的时间进行考量。我们作为受托人的同时，也面临着投资挑战。
Brandywine是1992年由四个家族以信托公司创办起家的，原因就是他们认为这是最好的、能够长期管理他们的资产的方法，确保他们有一个跨时代的方法来管理他们的财富。它给了我们非常明确的信托目标，确保每个人都在同一步调上。然后在投资方面，大多数情况下我们都是集中管理资产，这让我的团队能够把所有的时间用在集中优化这些资产上面。当然，这并不意味着这些家族在这些资金之外没有其他的资产，因为这是这些家族基金的本性，他们总是有一些属于他们的、独一无二的东西。
我们花费了大量的时间和精力思考，对那些纳税投资者来说，什么样的全球股票投资组合（或者说对冲基金投资组合）是最好的。我知道这是一件愚蠢的事情，因为对冲基金并不是一种真正的资产类别，而是一种多元化的投资组合。这是为这些家族创建私募股权项目的最好的方法。我们只需找到一些最好的经理人，然后以一种行得通的方式把他们安排在一起，就能给这些家族提供一个资产配置样本，长期投资者也可以参考这个样本。
T：让我们谈谈你对投资以及投资过程的看法，然后让我们更深入地谈一下你是如何管理这些集合基金的。
J：我认为每个集合基金都有些许不同，但最重要的原则是我们做的每件事都要有一个长远的眼光。例如，当我们投资一个经理人时，不会考虑每月的不稳定性，甚至不考虑季度的回报率。
T：那么这个原则框架是怎么影响你去寻找经理人，你所作的研究或者你做的决定的？
J：我们的这个原则框架确实是渗透到我们做的每一件事上，在很多方面，我们真正关注的是投资经理的做事过程是怎样的，他们的战略是什么，他们的团队和文化是什么，反正就是涉及很多方面。存在很多定性的东西来弄清一个经理人是否具有竞争优势，面对一个非常有效率的市场，他们做了些什么，这是其中一部分。然后考虑一下其中的复杂性，我们所做的事情和他们所做的事情，我们所理解的和他们所理解的是否相同？
我觉得有时候经理人在谈论他们所做事情的时候使用了太多术语，当你问一些基本的问题时，有时候他们自己也很难解释，很难弄清他们是否建立了一个与他们想法相匹配的公司和团队。建立公司或者团队，甚至是文化，都没有固定正确的方式，但是必须与他们想要实现的事情相匹配，然后我们会用回报率质量对他们进行衡量。所以，比起仅仅关注他们的表现有多好，我们更应该拆解他们的回报率，理解他们是如何赚钱的。是否随着时间的推移改变了?他们采用的方式让他们赚钱了吗？他们的行动与他们的理念相契合吗？我们认为它是可重复的吗?
T：所以你们是继续希望可以拥有一个真正的长期投资眼光，这是否意味着你从一开始就会从经理人身上寻找某种稳定性呢?比如他们可能规模更大，使得你不用担心商业风险。
J：我想说，在某些方面，事实正好相反。对于现在的基金而言，早期的商业风险更低，这真的取决于策略。我认为这在私募股权投资中是正确的，如果你在基金规模小、内部一致性高、能以更低的成本收购企业的时候进行投资，就会更容易一些。如果你等到有5支或6支基金的时候进行投资，那时候状况会变得非常稳定，但是策略的生命周期通常会更短。我认为在公开市场方面，这更是一个大杂烩。对冲基金会失败，所以你在早期投资时需要非常小心。在这方面我已经犯了一些错误。我学到的经验之一就是，如果我们是用一个很小的新基金去进行长期投资的话，那么我们一定要确保没有资产负债错配问题。我们要知道其他合伙人是谁，要明白那个经理人有勇气去坚持他的认知，因为这需要的不仅仅是激情。
T：当你在了解处于早期阶段的经理人的时候，私募股权经理和公开市场股票投资经理的差别大吗？你是否相信你过去的成功模式在一个新组织中还能行得通？
J：我们做的每一件事情都有一个常规过程，当我们投资新的经理人的时候，总是想从尽可能多的地方收集尽可能多的信息，试图拼凑出一种业绩记录，实际上在公开市场这么做更具有挑战性。通常，如果我们投资一个新的私募股权基金，会有一个很强的模式记录着我们的运营历史，他们通常会做5笔或者10笔投资。我发现在非公开的领域里有着更高的透明度，经理们可以非常深入地告诉你，他们是如何为公司增加价值的。
你可以和这些公司的CEO进行交谈，因为他们都是小公司，他们愿意给你花时间，所以我认为在非公开领域进行背景调查还是很容易的。在公开市场领域，当对方是一个新人的时候，你就会感觉有点费劲，因为那个人通常不是最终能拍板的人，所以你是在做一个赌注看是否他们能从一个分析师过渡成为一个投资经理。通常我感觉对方没有意识到这个过渡有多难，这就像我从斯隆基金会到Brandywine基金会。
当我是一名经理人的时候，我被首席投资官监督着，他审查我所有的决定，最终我变成了可以审查别人所作决定的人，这个过程让我承受了很多压力，因为确实是很不一样。另外，在公开市场上，你每天都需要承受来自市场的压力，也没有办法像私募股权基金那样锁定资金。
T：你如何看待你们投资组合中的主动策略和被动策略？
J：这非常有趣，我们才和我们的家族成员讨论过这个问题，我们对被动投资有一个非常健康的态度，我们尊重它，把它看作是一种收支平衡。这是我们做任何事情的障碍，我说过我们首先专注长期投资，在长期投资中，任何一个散户投资者都知道他们可以利用节税的方式去进行投资，这是一个非常明智的选择。当机构投资者考虑管理财富时，这也必须成为一个基准，尤其是当这些财富是应纳税的时候，因为节税给使用主动策略的投资经理创造了额外150到200个基点的年度障碍，这就是你在换手中所损失的量，甚至可能更糟糕。
所以我们为每一个使用主动策略的投资经理建立了一个盈亏平衡的Alpha值。我们进行长期投资时，要明白哪些是他们进行投资组合管理时所必须拥有的要素。同时，我们也会使用被动的指标，并为此做了很多工作。
回头看看70年代的Alpha，我认为我们现在处于主动投资管理周期的低谷。很多银行都做过这方面的研究。当市场处于向上发展的态势时，消极的alpha期就会持续并且有可能增长，这是过去很多年我们所经历的。我还认为存在一些结构性挑战。现在至少有1万支对冲基金，和10年前或者15年前的市场是非常不同的。我认为，在可重复的基础上，Alpha指数再也不会像2011年那样高了。但是我们仍然非常相信主动管理，主动策略和被动策略在我们的投资组合中都是有发展空间的。
资产配置前判断基金的技巧
T：我在采访经理人的过程中，一直想清楚的问题就是你们是怎样验证判断的。当你给一个经理资金的时候，你目睹了事情的发展过程，最后你会做出决定，给这些经理人更多或者更少的信任。但在你将钱分配给某人之前，你是怎么做判断的？
J：这是个难题，也很难做好。我认为更多的是要花时间与经理人和他的团队交谈，我是说真正的深入交谈，尤其是面对一个年轻经理的时候。你可以问他们怎样构建自己的投资组合的。做一些场景模拟，拿一些市场上正在发生的场景或是历史上曾发生过的场景。问他们过去做了什么以及未来会怎样做，这样就能真正了解他们是否抓住了决策点。这并不困难。当然，如果一个经理有历史记录，你可以看他们买了那些公司，判断他们做了多少思考，并进行历史复盘，可以问他们当时这么做的理由是什么？当做了足够多之后，你就会发现谁是有意做出的决策，谁是瞎猫撞上死耗子，那种更像是凭感觉运营。
T：在你们的公司，投资经理人是如何学习与成长的呢？怎样改进流程？怎样做出更好的决策？
J：我认为我们一直在强调开放思维的重要性。我想和你分享一篇我之前写的文章，题目是《用设计思维来回报投资过程》。设计思维是科学方法的替代，是真正建立在反复学习的基础之上的思维，这就像是一种开放式的问题解决方式，意味着你要创造一种允许这种开放思维的文化。
人们很容易卡在一个流程中，或是卡在自己的思维中，因此我保持团队小规模的主要原因就是我们需要在彼此之间建立绝对的信任，要有能够发言的能力。我们有一个框架，能够对每个机会打分，并不是说我们是多么坚定相信这些分数，而是说这样可以使我们所有人对投资经理和投资组合能够更加真实地进行讨论。
这个框架要求团队的每个人都要有自己的观点并且发声，而且必须是有意地发声。你需要一个团队里的人愿意说自己犯错误了没做好，愿意说做决策的过程让自己不舒服了。这就是我作为一名首席投资官每天在努力的事情。我也不总是正确的。但我认为这样做可以促进创新和学习。对于投资委员会也是如此，我们真的是费尽心机寻找合适的方式与之沟通，投资委员会现在有4名成员，他们都极富智慧。
我们团队一周开一次会，但一个季度才见一次投资委员会，这就很难找到平衡。但我们想要发挥投资委员会的智慧，我们意识到我们需要他们更早介入而不是更晚，那样他们就能帮我们找到关键性的问题。